中国期货法:净额结算、信用支持品和对银行的审慎要求

China, Hong Kong
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中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会("全国人大常委会")于5月公布了《期货法》草案。《期货法》的主要目的是编纂与期货(即标准化交易所交易的衍生品)有关的法律。《期货法》也规范其他市场,包括场外衍生品或"OTC"衍生品,并包括对场外衍生品的终止净额结算的保护。因此,它将改变欧洲和英国金融机构能够处理其对中国交易对手方敞口的方式,并且机构也将需要审视对信用支持品安排和其他监管风险缓解要求的影响。《期货法》是一个值得欢迎的发展,也是最近更新中国金融市场法律框架的一系列措施的一部分,并与全球主要金融中心已采用的衍生品市场改革一致。

场外衍生品的终止净额结算

如上文所述,对于场外衍生品的规定,重要的是,包括对终止净额结算的保护。终止净额结算是指如果交易对手方违约,可以终止所有未完成的交易(以及根据这些交易约定的各种付款和交付义务)并定出一方欠另一方的净额的权利 - 这也是交易协议的一项关键条款,例如由中国银行间市场交易商协会和中国证券业协会公布的协议,以及国际上,国际掉期及衍生工具协会主协议(由国际掉期及衍生工具协会公布)。如果违约的交易对手方的一般债权人(或代表他们的破产官员)可以在有利可图和无利可图的交易之间择优,那么在破产法下,将交易关系和所有未完成的交易按净值及作为单一安排来处理的能力会面临风险。在破产程序开始时暂停合同执行权,也可以使具有持续付款的合同的交易对手方面临同样的择优风险。例如国际掉期及衍生工具协会促进为净额结算立法,为衍生品交易建立一个安全港,使其不受破产法和类似规定(如银行决议制度)的影响。

《期货法》第三章将保护符合条件的场外衍生品和其他衍生品交易在认可的终止净额结算协议下的净额结算不受中国破产法规定的影响。第34条和第35条允许官方行业协会向当局备案主协议,使该协议下的所有交易将构成单一协议的一部分。对于已备案的协议,中国的破产管理人将只能采纳或终止整个协议下的交易。此外,第37条规定,在已备案的主协议终止后,交易的净额结算将不会因破产的开始而被无效。除了任何备案制度的细节,这些条款的范围也取决于第3条,该条将"其他衍生品"定义为包括在未来日期具有履约义务的合同,其价值参照基础资产、指数、有价证券或其他金融产品而波动。这似乎涵盖了广泛的场外衍生品,包括与广泛的金融和其他风险有关的掉期、远期和期权 - 但要随着市场的发展厘清和更新产品的范围。重要的是,任何净额结算协议都需要符合特定的要求;但同样重要的是,法律允许任何包括一些除外交易,或其他安排的协议,对于协议中属于范围内的部分继续有效。

除了《期货法》草案外,一些评论家此前认为,中国现有的先例也支持对于衍生品净额结算的特殊制度。其中包括中国银行保险监督管理委员会的《商业银行资本管理办法(试行)》的附录6和最高人民法院于2016年公布的《关于破产案件立案受理有关问题的通知》。《期货法》将加强这些内容,并协助界定其范围。它也将影响到中国人民银行最近于202010月就《商业银行法》中的决议制度提出的修订草案。如果要保护衍生品交易的终止净额结算,那么监管机构就破产银行的业务进行部分财产转让的权力应该只适用于净额。

衍生品市场的信用支持品安排

除了净额结算外,另一项对于衍生品的重要风险缓解措施是信用支持品。巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织要求非中央清算型场外衍生品交易的交易对手方提供信用支持品。某些类型的担保需要在中国备案才可以执行。外担保也可能需要在国家外汇管理局备案,该局是负责外汇交易的监管机构。在相关情况下,这些程序可能是困难和缓慢的。强制执行可能会因为重组程序的中止及法院监督和/或相关资产的拍卖的要求,或将强制执行的收益汇往境外所需的许可而被延迟。这些一般适用于债权人,但确定这些问题对衍生品市场的信用支持品安排的影响程度(以及相关的豁免),对于需要遵守巴塞尔银行监管委员会/国际证监会组织规则的交易对手方来说将会是至关重要。

衍生品市场的信用支持品安排也有一个独特的特点,即对变动保证金的要求,令法律分析变得复杂。巴塞尔银行监管委员会/国际证监会组织规则要求各方之间每天进行转让,使信用支持品的金额等于不时确定的交易价值("按市值计价")。较大的市场参与者也被要求计算并在他们之间定期转让初始保证金。初始保证金为违约和强制执行期间的交易的按市值计价的潜在变化提供保护,同时也是一个浮动金额。为了方便这些转让,一般只有某些类型的资产会被用于这些安排:现金和证券。对于变动保证金,衍生品市场通常采用许多司法管辖区也用于回购和证券借贷交易的方法,并直接转让这些金额的所有权。受让人同意在稍后的日期重新交付相同类型和金额的可替换资产,并且如果发生违约,可以用此抵销敞口。另一方面,监管机构要求初始保证金被隔离,这就需要一个担保权益来隔离资产并保护授予人的利益。

这些持续进行的转让产生了一些问题。所有权转让信用支持品提供了担保的一些经济利益,但没有所有的后果。重要的是,它不能被重新定性为担保,因为在这种情况下,它往往是无效的。鉴于对抵销的依赖,同样重要的是,所有权转让信用支持品安排将符合《期货法》下终止净额结算的规定。所有权转让和担保权益的转让的法律问题也包括破产零时规则和可撤销的先前交易。根据《中国企业破产法》,从法院接受破产申请时起,破产债务人的付款有一个截止时间:随后的转让可能会被撤销。在某些规则下,先前的转让也可能是可撤销的。诉讼前的欺诈性转让和优先付款的嫌疑期分别为破产程序前一年和六个月。欺诈性转让可以包括提前清偿债务和授予担保。许多司法管辖区都存在类似的问题,但往往导致立法。按市值计价也意味着任何信用支持品需要在强制执行任何担保权益时迅速变现,使交易对手方不会出现信用支持品不足的情况:交易和信用支持品的价值都可以是波动的。

因此,行业对《期货法》征求意见稿的回应的其中一个重点是对信用支持品安排的影响。《期货法》第36条规定,市场参与者可以使用保证、质押和其他具有实物和个人担保特点的安排来支持场外衍生品交易。这将要求转让在现有法律下不能被撤销 - 例如,如果是为了遵守可执行的预先存在的合同义务,或者是在境外进行的转让。可以说,这应该在第36条中说明。或者,第40条规定,只要国务院按照《期货法》本身的原则行事,就可以为其他衍生品制定补充规则。第39条也规定,将与第46条下对期货的保障相同的基础上,对中央清算型衍生品引入产权和证券结算的终结性保障措施。鉴于其相似性,《期货法》第39条和第46条为中央清算型衍生品和交易所交易的衍生品提供的保障措施,将有利于场外衍生品(而实际上还有其他市场,例如回购)。因此,对咨询的回应已要求《期货法》的最终形式将明确包括对场外衍生品的信用支持品的保护,包括所有权转让信用支持品安排。如果没有,则可以利用第40条在监督层面引入一些保护措施。

同样相关的是,新的《中国民法典》于202111日生效,其中涵盖担保权益。该法典由最高人民法院解释以通知形式同时具有法律效力来补充。这也包括一些改革。传统上,中国法律下的担保仅限于质押、按揭和留置。对于担保权益来说,与补足信用支持品有关的法律问题包括担保权益对未来财产的应用(特别是时间)。就各种目的而言,对资产索赔的优先权往往根据时间在先的方式决定。如果担保权益只在信用支持品被转让时而不是在首次约定时产生,那么有担保债权人可能不能防范介入性索赔,而且该担保也可能容易受到嫌疑期的影响。《中国民法典》第440(6)条现在也允许对现有和未来的应收款项进行质押 - 只要这些应收款项在强制执行时可以被识别。与此同时,《最高人民法院解释》也认可了对银行账户中浮动余额的担保:这在以前被认为是一个概念性问题。因此,《最高人民法院解释》应有利于需要转让现金信用支持品的担保权益安排。期望对投资证券的浮动余额也是如此。

对银行的审慎认可要求

在《期货法》下引入的改革应该会改变欧洲和英国金融机构处理其对中国交易对手方敞口的方式。在《欧洲资本要求条例》(条例(欧盟)575/2013)第296条下,如果终止净额结算可以对交易对手方执行,欧洲信贷机构出于资本目的,可以以净额为基础计算衍生品交易所产生的交易对手方敞口。该信贷机构必须与其交易对手方签订合同性净额结算协议(基于向欧洲央行提交的模板(和核心净额结算条款) - 尽管在这种情况下备案并不影响可执行性)。它还必须有外部法律顾问的合理意见,确认这些协议的可执行性。信贷机构对净额结算的认可也会影响到信贷机构为场外衍生品收集和提供信用支持品的要求。

此外,根据欧洲监管当局发布的《监管技术标准(委员会授权条例(欧盟)第2016/2251号)》("RTS"),信用支持品被要求作为非中央清算型衍生品的风险缓解要求之一。与巴塞尔银行监管委员会/国际证监会组织的要求一致,RTS规定信贷机构必须建立变动保证金和(对于较大的银行)初始保证金的安排,以防范不通过衍生品结算所管理的场外衍生品的敞口。然而,在对于某些交易对手方无法执行净额结算和信用支持品安排和/或已提供的信用支持品(在交易对手方手中)无法被隔离,RTS包括了一项对于这些交易对手方的豁免。同样,这必须由法律意见来确认。在这种情况下,机构必须在全额基础上同意信用支持品安排,或者如果不可能有可执行的全额信用支持品安排,则可以免于同意任何信用支持品安排,条件是受益于豁免的所有敞口的累计金额低于总体投资组合的2.5%

到目前为止,欧洲信贷机构普遍认为,在与中国交易对手方交易时,该豁免适用。但如果净额结算和信用支持品安排可以按照RTS的要求执行,那么对变动保证金和初始保证金的一般要求将适用。原则上,这种分析应该针对境内和境外信用支持品进行确定。提供信用支持品的外国银行应该能够将现金和证券隔离在境外而不受中国法律的干扰。然而,当从中国交易对手方收集信用支持品时,对境外安排的分析仍将涉及一些中国法律要素。衍生品交易关系不可能孤立于其他商业交易而存在。有担保的债权人需要得到安慰,即任何境外的强制执行将不会导致其他(有担保或无担保)的国内债权被终止或减少,或者境内程序中的债权人受到一些其他制裁。同样地,境外交易对手方需要确定中国的外汇法规不会限制跨境转让,或者有足够的境外资产来满足信用支持品安排下的付款和交付。对于适用香港法律的信用支持品安排,中国和香港当局最近(20215月)达成的协助跨司法管辖区破产程序的合作协议应该有所帮助。对于在香港联合交易所的债券通和滬港通及深港通服务中持有的证券,有更多适用于两个司法管辖区的实质性法律选择规则,但暂时,该以货银对付为基础的证券结算要求将其相关性限制在证券上设立的担保权益。

总结

总而言之,《期货法》草案是一个值得欢迎的发展。它是近期改善中国金融市场法律框架的一系列措施的一部分,并与2009年后全球主要金融中心采取的改革一致。特别是,新的《民法典》也包含了与信用支持品安排有关的重要条款。出于其自身审慎监管的目的,欧洲信贷机构必须评估这些改革并确定净额结算和信用支持品的可执行性。任何决定都是每个机构自身的责任,并将取决于一系列因素,包括每个相关协议的条款。相关的法律问题,特别是影响担保信贷的,也比衍生品市场更为广泛。每个信贷机构对衍生品市场的信用支持品安排的分析必须与其在中国、香港的其他业务以及与中国客户和境内及境外的交易对手方保持一致。